雲南大理的蘭花泡沫

這是前年最熱時的報導：
這是去年底泡沫破滅時的報導：

影片在大理，所以傳輸速度慢，請耐心看完。
報導內容像極了多年前的台灣蘭市（我個人就親自見識過以前台灣瘋蘭花的情形）。裡頭提到了搏傻理論（greater fool theory），正是股市泡沫的特色。

阿土伯笑了

昨天股市全面大漲，行情板上一片紅通通，多年不見的榮景，竟然在新流感即將肆虐之際猛然出現，投資人無不樂不可支。

一向頗有喜感的阿土伯，自然成為新聞記者訪問的最佳人選。阿土伯在受訪中說：「這種事，一輩子只有一次，如果你錯過了，你這輩子就白來了。」

這句話說得真好。其實，這也是投資股票最大的樂趣。股市本來就漲漲跌跌，但是，如果我們把少數幾天大漲大跌的日子去掉，大多數的日子裡，幾乎全是沉悶的。

我手上也是滿檔，昨天當然也與有榮焉。但我沒阿土伯的功力，能在前幾天流感威脅而大跌時大幅加碼，我已經持股滿檔好一陣子了。事實上，我去年一路加，一路跌，就這樣在淨值大幅減損下，歷經金融風暴時的重挫。那段日子，真是一大考驗。要在那麼悲觀、慘不忍睹的狀況下投資，真的是咬牙和血吞。

接下來股市會怎麼走，說真正，我不知道。其實我也不在乎。重點是，以我買的價位，和標的股的EPS及股利，再怎麼說，都比利息好。這就是了。就算再跌，只要公司正常營運，即使不景氣，有經營人和員工在那裡拼，我都很放心。

所以我常在想，我的職業其實是股東加房東。這和阿土伯的說法：「我的職業是股東，但是絕不是職業股東。」真是不謀而和。

有關阿土伯的介紹，請看最受歡迎的職業股東－李金土一文。

另外，前一陣子大跌時，阿土伯出來大罵政府無能的報導也很可愛，Youtube上有新聞片段：
阿土伯的心聲。

Path Dependent與投資

Path dependent是個很有趣的概念。如果我們持有一檔股票一段期間，不考慮除權除息問題，這檔股票從50元漲為60元，每股漲了10元，那麼報酬率就是20%。不論這檔股票在這段期間是先漲後跌、先跌後漲、或是一路漲上來。這是path independent，與路徑無關。

但如果先暴跌，跌到譬如說20元，再漲到60元，照說報酬應該沒變，可是投資人在暴跌時被自己所設定的停損機制所影響，必須中途先行賣出停損，然後再視情況重新買進，或是不再買進維持空手，則在期末，其投資報酬率就不是20%，可能更高，也可能更低。但整個過程已經成了path dependent。

Path dependent是個非常複雜的過程，計算上往往必須採用蒙地卡羅模擬，才能知道預期報酬率。也就是說，要設定怎樣的停損機制，才能比買進持有策略有較高的預期報酬率，是很難解的問題。我們所舉的例子假設最後回到60元，這只是可能狀況之一，其實有幾乎無限多的可能，也許是20元、30元、40元、甚至100元。但我們事前並不知道。

另一個path dependent例子是可轉債的轉換價格重設條款。如果股價下跌，觸動轉換價重設，則報酬率等於往上提升。這種path dependent過程當然有利於投資人。

投資過程如果視股價波動而做決策上的變動，就會是個path dependent過程，而要決定採用何種策略才會有優於買進持有之預期報酬率的策略卻非常困難。這也是為什麼至今仍有許多投資策略是買進ETF等指數型投資組合然後長期持有的原因之一。

疏蕾效果，兼談該不該對廠商紓困

連續三天都在外頭吃飯，不是應酬，就是帶家人上館子。很奇怪，這幾天餐廳都客滿，屢試不爽，而且好幾個朋友也有這個感覺。大家都說：「哪裡有什麼不景氣啊？明明生意好得很。」但前一陣子許多餐廳紛紛關門大吉，讓店面至今仍空在那裡也是不爭的事實。

這讓我想到了花農的疏蕾技術。種玫瑰、菊花、或山茶花的朋友或許知道，這些花在形成花蕾時，花農為了日後開出更大、更豔麗的花朵，往往會把部分的花蕾摘除，尤其是那些發育較遲緩、形狀不良、或是受到蟲咬、外力傷害的花蕾摘除。這就是疏蕾。

疏蕾之後，花兒的確就會開得較大、較鮮豔。是就好像經過不景氣的洗禮之後，體質較差的餐廳倒了，而留存下來的餐廳，生意反而變得更好。我稱這種現象為疏蕾效果。

問題是，疏蕾是人工刻意營造，抑或是一種自然現象？

我認為是天經地義的自然現象。

玫瑰、菊花、或山茶花野生在外時，從形成花蕾到實際開花這段期間，會受到一定程度的蟲害或自然傷害而損失部分的花蕾。譬如說，花蕾剛形成時有十朵，到開花時，經過外力傷害之後，往往只剩下六、七朵。所以，這是一種適應外在環境的特性，植物已經準備一定數量的花蕾在開花之前就喪失。

但人工栽培的玫瑰、菊花、或山茶花通常沒有這些外力傷害的顧慮。如果花農不適度疏蕾，而讓十個花蕾都開花，植株的養分可能就會不足，而使得花開起來較小也較缺乏豔麗的色澤。因此，疏蕾反而是更接近自然的做法。

在不景氣中存活下來的餐廳猶如疏誄後留在枝頭上的花苞，將會大放異彩。

誰說不景氣完全沒有好處？

此外，我認為，不救DRAM廠，不對其紓困才是正解，才會真正對整個產業和台灣經濟帶來正面的效果。也就是疏蕾效果。

下好離手

股災頻傳，市場不斷殺低，斷頭令萬箭齊發，呵，這波真是跌得兇。我自己部位的市值也跟著持續縮水。不過，眼看著投資價值一一浮現，許多等待已久的好公司，紛紛出現迷人的價位，終於忍不住下去大買。

不過各位不要誤會，以為我長線看多，或是認為短線即將反彈。我對後勢完全沒有view，只是覺得這個價位買下去，只要公司是好公司，往後數年還能維持一定的獲利能力，我就心滿意足了。因此，買了之後當然還可能繼續大跌，但就像我賣出時永遠無法抓到最高點一樣，我在買進時，也不求最低點。只要價位迷人就行了。

當然，我還是保留足夠的多年的生活資金，以免日後為了生活而被迫在空頭時賣出好股票。這波的大跌，除了恐慌心理之外，斷頭求現的賣壓應該也占很大的成分。自己當然不能犯同樣的資金控管毛病。

接下來就是耐心地等待公司好好地把經營成果拿出來了。也許半年，也許一年，也許是三、五年，天知道。

就這樣了，一個價值投資人逆勢進場之後的幾句傻話。

天堂路

當過兵的朋友大多知道「地獄週」，但對「天堂路」則比較陌生。我在左營海軍陸戰隊服役時知道什麼是「天堂路」。那是二棲偵搜部隊（俗稱蛙人）結訓前的最後一項考驗，過不了的學員就要被淘汰。「天堂路」雖然只有短短的五十公尺步道，但滿布大小不一、尖銳的珊瑚礁石，受測學員不僅必須在這些珊瑚礁石上匍匐前進，更要前後翻滾，幾趟下來都皮破血流，幾乎磨掉了一層皮，但學員為了爭取通過成為特戰隊中最驃悍的爆破蛙人，都咬緊牙根苦撐。

這個維持數十年而不墜的傳統，我懷疑，可能源自美國海軍陸戰隊。當年我服役時，看到我國陸戰隊的操典，幾乎是全篇照抄自美軍，尤其是二棲登陸作戰，每一個動作細節、每一個名詞、每一項計劃、每一個表單，都來自美軍。

Cialdini在《請你跟我這樣做》一書中提到美國海軍陸戰隊也有類似的做法。其實，這種折磨新進者的做法，不只是軍中，許多團體也都有。例如我在美國讀書時，一些「兄弟會」也有。其手法或許各有不同，但幾乎可以肯定，這是個普遍現象。

新加入者要經過一番折磨之後才能加入。而加入之後，新人會覺得這是一個榮耀而非難堪的折磨，從而產生更大的向心力。

就好像原住民的成年禮。通過成年禮考驗的人，才是真正的勇士。

現在，我們回頭談價值投資。價值投資是再簡單不過的東西，難就難在加入價值投資之前也有一段「天堂路」要走。當你依照價值投資法去做時，等待理想的買進價位是一項折磨，而買進之後，到股價反應真正價值之前的波動與跌勢，更是折磨。

這段期間，不斷地考驗，不斷地懷疑。有些人被淘汰了，也些人通過了。但通過之後，就會對價值投資產生強烈的認同。並且真正瞭解價值投資。

不過有一點不同，其他的團體經過一次考驗之後，就終身不用再受試煉，而在價值投資，每一檔股票的投資，都是一段天堂路。

最近股市頻頻下跌，雖然投資價值漸漸浮現，陸續出現一些值得投資的標的，但有的股票，還是離我的「理想價位」有一段距離，通常這正是我最想買進的標的。這個過程雖然辛苦，雖然有許多的問題要去思考，卻正是價值投資人開始活動衝刺的時候。

每到此時，我都會把Neff的書再拿出來看，感受一下。

Zugzwang and Pascal's Wager

Zugzwang, a technical term in chess, is originated from German meaning compulsion to move. Whoever is to move is put at a disadvantage. In the playing of chess, Black and White move in sequence without any disruption. No one can abandon a move. So, there may be conditions that it is your turn to move, and all your possible moves will make you worse, such as a Knight is to be killed or a piece is to block in your King's way and hence make it more vulnerable.

That reminds me of Pascal' wager. Pascal, the great French mathematician, when asked if he believes that there is a God, he did not go find the odds of God's existence, but to consider the consequence of his possible guesses. If he said that there is no God, and in the end, God does exist, then he would have serious troubles. If he said that there is a God, and it turns out that there is no God at all, then he has nothing to lose. Thus he could safely say that God does exist.

Zugzwang and Pascal's wager are two different concepts with similar mindset which I think very important in investment. Whenever I make a investment, I don't bother finding out the possibilities of every outcomes -- I can never get a precise answer. Instead, I try to make sure every possible outcomes are all good to me, or at least no harm to me.

Sometimes, I have to ponder whether to sell a certain stock. But all I do is making sure that, to sell or not to sell, all will be in my benefits. In other words, to sell it, I cash in the profits, while not to sell, I have a good long term stock in hand.

I will never put myself in Zugzwang.

The institutional investors seem always in Zugzwang. For example, when a fund in Taiwan is set up, it has to buy stocks within 3 months so that more than 70% of its portfolio has been built up. Another Zugzwang condition is so-called the forced cut loss. Every company has a rule to cut loss. When triggered, the traders are to clear all that particular stock out without any concerns. They call it disciplines, but I 'd like to call it stupid if you are a value investor. However, if you are a technical investor, please kindly forget and forgive my words.

About a month ago, I was invited to a lady's club to give a lecture. I told them that if only they can understand and apply the Pascal's wager, they would be better off for that very reason.

I hope they take my words for it.

Catching a Falling Knife

It is a common sense in the Wall Street that never catch a falling knife. However, I have just caught one. The stock I bought is a health equipment company that has just fallen out of favor: The Johnson Health Technology (喬山). Its share price falls form 290 to currently 57, because of earning surprise. The company had encountered a net lost last Q2.

I have no doubt that it was a good company, and I hope it still is. It is not my purpose to write all its merits here, but the company has an international brand name, and a strong earning record. People consider the U.S. recession had made it difficult to sustain a good earning level. Yes, due to the sub-prime problem.

The P/E ratio now is about 19 and EPS is 3. Why don't I wait until its EPS drops below 15? Or wait until P/B ratio is less than 1.5? Isn't it risky to buy at a 19 P/E?

That's right, I shall wait until the price goes down to a comfortable level. I have made a mistake to risk on this price simply because I think it has already dropped quite a lot. The price may go down further until its earning recovery. Until then, I shall wait. Somehow, I have taken a unnecessary risk.

I think over this problem again and again these days. And I get the point finally. Fortunately, I have bought the stock with only one third of my target amount. The other two third shall wait strictly until a proper price comes out.

Setting Up a Convertible Bond Trading Worksheet with Free Data Source

I have not posted anything for quite a while because I was working on a book that I like it very much. I have finished it finally! And I also had a lecture on last Friday about Greenspan's book, The age of Turbulence. That was a very special book club, in which, all members are women. I have a lot to say about the lecture, but for now, I am going to talk about Convertible Bonds, CB.

A couple of years ago, when people (in Taiwan) did not know very well about CB, I traded CB quite a lot, and made some money. The only reason that I made money is, people don't know anything about CB, and think it was a low liquidity, exotic instrument. So its price was underestimated, until it was converted to common shares or it was put.

Low liquidity is not a serious problem, but lack of information was, and still is. People don't know where to get the required information, and even if they know, they are not able to manipulate it.

I built a CB system several years ago in the company. But now, I am out on my own, so I don't have Reuters or Bloomberg, and I don't have a team to maintain the database either.

Fortunately, a lot of firms have found the merits of CB and joined the market. Although they have taken all the fruit in the lower branches, they somehow provide happy free data.

Yesterday, started from these free data, I set up a free CB worksheet. It is easy to maintain, and no pains. The spread sheet is dirty and quick, so it is not fancy at all, but you have almost every thing. By the way, it is real time.

The only thing I did is to take a free CB list form the securities house, and build a excel spreadsheet with DDE functions. That’s all.

A Quote from Avatamsaka Sutra

Avatamsaka Sutra (華嚴經), a Buddhist Sutra also known as The Flower Garland Sutra, is not only a good book to understand Buddha, but also a book providing profound wisdoms about views, which is a very important concept in investment.

I was helping my wife to print out my mother in law's lecture for a Buddhist meeting when I found something really astonishing in the Avatamsaka Sutra. I shall translate it from Chinese. Please note that my translation may not correct, but close. I will do it in English as well as Chinese, so that some of you can directly read it in Chinese.

無見即是見，能見一切法。於法若有見，此則無所見。

No-view is precisely a kind of view, those who have no view can witness every law (of the Buddha).
Should there be a view to the (Buddhist) law, that must be no-view.
(or, "If you have a view to the [Buddhist] law, then you can witness nothing." Sorry, I am not very sure for this.)

有見則為垢，此則未為見。遠離於諸見，如是乃見佛。

Those who have views are polluted, thus can witness nothing. Stay away from lay views, thus can witness the Buddha.

Well, next time you see someone eloquently talking about what's going on the market, please kindly remind yourself this little quote from Avatamsaka Sutra.

It’s Different to Be Different

About two thousand years ago, Suma Chien(司馬遷) in his famous book, The Historical Records(史記), described Tao Ju Gong(陶朱公),the richest man in ancient China, as follows. “Sell the expensive in a way as if it were dirt, buy the cheep in a way as if it were pearls.” One would consider that is a matter of price. But price is just a phenomenon and every person has his own view, therefore, it might not be the real point. I think it is about “being different”.

If everyone, including your mother in law, thinks that something is of no value, then you just buy it as if it were invaluable. If everyone thinks that something is very valuable, then you just sell it as if it were of no value. All you have to do is being different to all the others. Some may say that this is a kind of contrarians. But it is not that simple. Being different is never that simple.

Consider a teenager who wants to be different. He does not want to be similar to his parents, brothers, sisters, and even classmates. He wants to be different in clothing, hairstyle, talking, and even foods to the extent that he manages to be as different as he can and finally turns to the fads for help. As a result, in one way or another, those teenagers that turn to fads all become similar. They are so similar that they may even look like their parents twenty years ago. Their difference is just of no difference.

If you want to be really different, you just can’t make it by being against everything mechanically. The difference has to be originated from the bottom of your heart.

I remember that thirty years ago, when I was in high school, there was a naïve painter, Hong Tung(洪通, 1920-1987). To everyone’s surprise, he suddenly became famous. Hong had never learned painting. Actually, he had never gone to any schools. He was an illiterate, and lived in a very poor and remote village in southern Taiwan. He made a living by temporary jobs.

One day, when he was about fifty years old, he suddenly found that he had a passion in painting and started painting. The villagers looked down on him and took him as a lunatic, for he made no money and could not make a living except relying on his wife. He was considered as garbage, but he’d never mind.

Amazingly, it only took several years for him to become a hot shot in Taiwan. How he succeeded will be skipped here. You only have to know that somehow he became the headlines. A lot of tourists went to that remote village just to see him. I confess here, I did, too. Taipei elites had organized an art exhibition for Hong in the U.S. Information Agency(美新處) in 1976. Everybody in Taiwan was crazy for him, even the President Chiang Ching-kuo.

But he never sold his paintings. Some had offered a price so high that the villagers can never imagine. He just refused to sell any of his work. Recall the phrase quoted from The Historical Records: ” Sell the expensive in a way as if it were dirt.” Quite a lot of people would advise him to sell at least some. Please also note that he was still very poor at that time. I think, in this case, it is a conventional wisdom to sell.

But Hong was different, again. He insisted. None was sold.

Years after, he had passed away. But people still consider him a great painter. Nowadays, a lot of so called naïve painters imitate his style of painting. Every year, children in his hometown would paint a lot of Hong’s style painting to memorize him.

One may say aftermath that had he sold his painting then, he would already be out of our consciousness, because we might take him as an ordinary painter.

He was so different to be different.

只要跟著大師做就行了

這星期三晚上，我很榮幸受邀到誠品信義店向讀者介紹價值投資。這是沈雲驄先生為誠品所籌劃的「閱讀現場 週三財富群像：邁向2008你必須掌握的大趨勢Ⅲ──金融世界」講座。講座的主辦人，誠品的朱福銘先生對圍棋很有興趣，我們多次聊到圍棋。

朱先生提到，圍棋要進步，最大的關鍵是體會有捨才有得的觀念，下棋時，要能權衡輕重，進而取捨。我深表贊同。

就以我跟我女兒對弈的經驗來說吧，我女兒反應快，攻殺能力比我強。如果我不能儘早割捨小戰局，去佈大局，多半落得被殺大龍而全盤皆輸的下場。但如果我遇到挑釁攻擊，能夠不被激起應戰的反應，忍痛去找更大的棋，則往往可以贏棋。

問題是，要「捨」很難，違反人性。因此，我對朱先生說，不妨從打譜著手。打譜就是看著別人下過的棋，也就是大師下過的棋譜，一步一步地擺出來，慢慢體會。

以前打譜很辛苦，現在有電腦程式就輕鬆多了。打譜程式可以參考「讓電腦當你的藤原佐為」這篇。其中StoneBase是免費的程式，雖然為簡體版，但台灣有熱心人士轉成繁體。而棋譜則是公共財，由許多熱心人士集結成電腦檔。

跟著大師，一步一步地走，自然就可以克服自己的人性弱點！

我在講座中提到，價值投資最大的問題就是違反人性。也在Q&A時間裡告訴聽眾，不妨去track大師過去的投資軌跡，體驗他的感受。我自己就從Neff和巴菲特的進出記錄中，得到許多體會。這是非常重要而且珍貴的學習經驗。

無獨有偶，The Motley Fool最近有一篇文章，談的就是跟著巴菲特買股票就可以打敗專家：「Copy Warren Buffett and Beat the Pros」。文章中還提到一篇學術論文「Imitation is the Sincerest Form of Flattery: Warren Buffett and Berkshire Hathaway」，這篇論文的作者當然不是什麼碩學鴻儒，但學術界開始檢視投資技能，漸漸認為投資的確有一些skill在裡面則是不爭的事實。論文中的許多reference也很值得參考。（啊，我是不是該去讀個博士學位。）

但與投資人關係最直接的，則是文中提到，要模仿巴菲特投資，只要去看波克夏公司向美國證管會所申報的10-K、13D、13F、和13G就可以了。這些資訊，請參考波克夏網頁上的連結，或是這裡。

當然，你也可以更省事一些，直接買波克夏的股票，然後隨時關心波克夏的動態（放心，波克夏的一舉一動，MSN Money和Yahoo Finance都會報導）。我當年就是這樣做的。不過，買股票時請切記，即使是買巴菲特的股票，也要遵循價值投資的精神，千萬不要追高。

大頭

「大頭大頭下雨不愁，人有雨傘，我有大頭。」看到亞力山大垮台，我想到的是這句童謠。

據亞力山大企業說，近年來因為經濟不景氣、金融雙卡風暴、通貨膨脹與健身俱樂部定型化契約的實施，都嚴重影響到健身產業的發展；亞力山大因此在經營上出現困難，二年半來，業績急速滑落，每月營運虧損。

亞力山大企業集團為台灣最大連鎖健身中心，根據亞力山大企業指出，1982年從雅姿韻律起家，目前集團旗下的台灣市場亞力山大有15家、亞爵3家、君SPA1 家，此外中國市場是北京2家、上海3家。

會員數外界粗估達四十萬名，當中有不少吸收自佳姿歇業之後的會員。

我個人因朋友有入會的關係，幾年前，去亞爵會館體驗過，當時的感覺是，這家會館在景氣熱絡時，熱門時段的場地設備不夠用；但不景氣時，我想，恐怕是經營不易。當時股市正熱，會館裡人還不少，但用餐休息的感覺雖然還可以，卻完全沒有那種讓人非去不可的感覺。也就是普普啦。

可是仔細觀察其建材和裝潢，即使外行人也該感覺得出來非常高檔，成本一定不俗。其實，台灣的高級會員俱樂部似乎不容易經營，像早年專業的Banker's Club就在台灣鎩羽而歸。運動出身的亞力山大，要經營俱樂部不是不可以，但要量力而為，培養自己的專業。俱樂部之經營，可不只是叫人來加入會員就可以賺錢了。

只知在順境時一味擴充，一旦景氣反轉，命運也就跟著反轉了。

我在多頭市場中的鴨子這篇中提到Munger的話，他說：「假設你是一隻池塘裡的鴨子，池水因大雨而高漲，於是你的身體也隨著不斷上升。但是你會認為是自己變高了，而不是水漲上來。」

這就是大頭。我也常犯這個毛病，應時時自我警惕：「一個笨蛋縱使再有錢，還是個笨蛋。」

Kindle!

繼Sony的E-Book之後，Amazon也出電子書Kindle。相關新聞請看這裡和這裡。或是直接看Amazon的介紹網頁。

電子書的時代來臨了嗎？出版業會有什麼變革？書店呢？還有圖書館呢？書籍的電子檔是否會出現全世界的共同標準？我想，未來的改變絕對會越來越快。至少，書架不用再擔心擺不下書了。

但Kindle!也有不少問題，最主要是封閉系統的問題。Kindle不支援PDF檔，也和Sony的E-Book不相容，你只能用Kindle讀Amazon所提供的電子檔！這真是愚蠢的第一步。

再來是Amazon有個鎖書系統DRM，而DRM是鎖Kindle單機，換句話說，如果你的Kindle壞了，也就全完了，你必須再向Amazon交涉，否則就像你個書櫃整個燒掉了一樣。

還有，Kindle不能把電子書存到電腦硬碟或燒成光碟自行備份。這就和iPOD有所不同了。Kindle是個封閉系統，我想，市場應該有限吧。Amazon應該只是把眼光放在讓讀者閱讀Amazon所賣的書而已吧。這真是可惜，他們竟沒有統治全球電子書市場的野心。也白白放棄一個可貴的機會。

最後，最愚蠢的是和Sprint的EVDO系統綁在一起，而不是開放的無線上網系統。雖說Amazon表示連接Sprint的成本完全由Amazon負擔，但我認為這是封閉系統之下的愚蠢決策。如果採開放系統，只要一個USB接頭就夠了。

既然Amazon的野心不大，也就不該視為書籍界的iPOD，這的確令人失望。顯然Amazon怕Copy太嚴重，影響整個銷售量，甚至影響實體書的市場，因而採取保護主義的封閉系統。

還有，對元太的期望也不宜過度樂觀。Kindle的市場有限。

投資人買連動債之前請先讀這篇（二）

蒙trifire兄點名，趕緊補上這篇。不過因為離上一篇好久了，多少和上篇有銜接問題，請各位先進原諒。

前一篇介紹了保本型連動債，這篇接著講另一大類：高收益連動債，High Yield Note。前幾年還風行過一陣子，因為當時市場利率低，而這類商品號稱高收益，因此曾經大賣。但因而也種下了許多糾紛。因為投資人不知道自己所買的商品，竟然是放空選擇權。

高收益債其實就是買進債券加上賣選擇權，把選擇權的權利金收入當成收益，因此號稱高收益。

問題就出在放空選擇權上。不論是放空買權還是放空賣權，你總有可能發生一種情況：損失極大。如果空賣權，當標的股價大幅下跌時，賣權的買方會來要求執行，你的損失就非常大了。其損益圖在此。

你可以看到圖形左方呈四十五度往下斜，最後與縱軸相交。

另一種是賣出買權，圖形在此。你可以看到圖形右方有條四十五度往下斜的線。

換句話說，賣出賣權，在股價下跌時；賣出買權，在股價上漲時；都有條往下斜的線，也就是賠錢賠很多的意思。不要小看你的選擇權單位數不大，以為沒多少錢，要知道，賣出買權者，在極端的情形下，理論上可以賠無限多錢。

只是股票漲跌總是個機率問題，你冒著大賠的風險，收取權利金是合理的。只要權利金的計算公式正確，而且券商沒有給你亂灌水，一個願打，一個願挨，賠錢了也怨不得別人。

但是請注意，券商或銀行賣你商品時，他們在計算商品價格時，所採用的參數一定是對他們「比較有利」的數字，因此，和商品的純理論價格（fair price）相較，你必然是「買貴了」。

其次，這點有點難懂，但不可輕忽，即使你買在fair的價格上，其實fair所採用的計算公式是假設股價報酬率呈常態分配，但實證研究發現，其實不然。發生暴漲暴跌的機率，實際機率比理論的常態分配還高。這又叫肥尾。

也就是說，如果你是放空選擇權者，肥尾對你很不利，因為你的權利金收入低估了極端情形。而極端情形，正是讓你傾家蕩產的情形！

把這二個因素加起來，再加上投資人不懂得如何避險的情況下，放空選擇權是很不智的。你買的其實是可以讓你一槍斃命的商品（雖然斃命的機率「不是很大」），但你卻以為和定存差不多，只是利率較高而已。而且，請注意，在這裡，「斃命」有時候真的是會出人命的。

要辨識你所買的連動債是否含有放空選擇權很簡單，只要看商品ＤＭ上的損益示意圖，左右二邊如果有一邊以四十五度向下無限延伸，或是向下延伸到碰觸縱軸，那就是了。

請避開這種商品。

另外，上面說的都是陽春型的連動債，實際上你看到的會有許多變形，非常複雜。但不外乎步步高升（ratchet，或稱棘輪式選擇權，多為配息率年年增加者），彩虹（rainbow，連動五到七檔標的不等），多檔選擇權混合等，但無法一一詳述。

如果你對此有興趣，每拿到一檔連動債，就可以試著自己將其拆解成幾個選擇權加上債券。如果你要計算選擇權的價值，可以用financialcad，很好用。也有人出中文書介紹這個工具。

連動債因為設計變化多端，實務上實在無法一一介紹，但就投資人來說，你要確認的事很多，除了發行人的信用評等之外，就商品本身而言，最重要的就是瞭解其選擇權的部分，尤其是要瞭解你有沒有放空選擇權！千萬不可大意。（完）

投資人買連動債之前請先讀這篇（一）
連動債慘案

連動債慘案

上次問我連動債的一位朋友，前幾天又來問我了……

他所買的連動債是屬於放空賣權的連動債，再加上賣權以Rainbow的方式設計，讓他眼花撩亂，在直覺上完全失去了風險意識，以為連結的都是國際級的金融股，應該沒有問題，應該很安穩。

但放空選擇權，如果不做動態避險，在極端的狀況下會血本無歸。他買那檔連動債時，並不知道放空選擇權的意義，也許，他根本就不知道他買的是什麼。

但最有趣的問題是，為什麼全球一流的金融股會全面暴跌？

次級房貸。

極不可能發生的事件，竟發生了。這就是所謂的晴天霹靂，學術上叫做肥尾。也就是說，我們以為不太可能發生的異常事件，其發生的可能性其實不像我們所想像的那麼小。而且，嚴重性絕對比我們所想像的還大。

他所買的連動債，基本上把投資人設計成一隻冒著生命危險去吸血的蚊子。如果沒發生問題，投資人就像一隻蚊子，可以吸到一些血，多少補一下；但蚊子吸不了多少血的，再怎麼吸，都還是一隻蚊子，不會變成老鷹。

可是蚊子在吸血的時候，一不小心，啪！便是粉身碎骨。

金融機構設計這種High Yield Note，放空選擇權的商品給無知的保守型投資人，說實在的，根本就是沒有職業道德。

那麼，已經買了這種連動債，價值也已經跌了三、四成，該怎麼辦？老實說，我也沒有標準答案。因為你一開始就不該買。但如果損益金額已經超過你所能容忍的上限，那就停損解約吧。免得夜長夢多。解約之後就不要再去想，萬一漲回來怎麼辦？

如果金額不大，你可以忍受，那就坳到到期吧。因為風險已經發生了。

請注意，我的建議裡沒有要你去預測未來的連動標的股票會漲還是會跌。你不要再費心去預測漲跌了，你買的當時，不就預測過，而且不準，不是嗎？

我也不知道你的連動標的到期時，是漲是跌。事實上，全世界沒人知道。

先考慮你的風險承擔能力，再決定要不要坳到到期吧。然後把那個理專列為拒絕往來戶。

最後，別忘了找一天和家人好好去吃頓美食，放寬心，健康更重要。你還有健康，是吧？可別把健康也跟著連動債給賠進去了。

投資人買連動債之前請先讀這篇（一）

投資人買連動債之前請先讀這篇（二）

投資行為與狩獵三法

想想，投資行為還真像是狩獵。

第一種狩獵法，大多為貴族所採用，就是穿著帥氣的迷彩服，精良的配備，如獵槍、望遠鏡、刀子弓箭等，再加上隨從人員，以及一大群精銳獵犬，四處搜尋、圍捕獵物。

當然，旁邊可能混著一群配備不是那麼精良的人，尾隨其後，一有風吹草動，他們也會趁勢上前撈一票，補捉獵物。

第二種狩獵法則不是那麼貴族式，倒有點像以狩獵為生的原住民所採用的方法。他們熟悉獵物的特性，在特定地點設置陷阱，只消定期去查看檢修陷阱。如有獵物掉落陷阱，則取之。

一般的動能型投資人就是第一種獵人。而價值投資人是第二種獵人。

葛拉漢終其一生，不斷地設計最佳的價值投資篩選標準，就好像一個老獵人一直在改良陷阱一樣。但世上終究沒有完美的陷阱。不過，精良而效率高的陷阱倒是不少。而落入陷阱的公司，恰似股價重挫的公司，提供投資人獲利機會。

巴菲特無疑是第三種人，他進化了。他並不是把精神放在改良陷阱上，而是想辦法從掉落陷阱中的獵物挑出具有培育價值者，加以繁殖。也就是從狩獵進化到畜牧。

雖然他還繼續去查看陷阱裡是否有獵物掉進來，但他所畜養的股票，會自動滋長繁殖，帶來財富。

我正要從第二種獵人往第三種移動。

當餐廳紛紛關門時

不知什麼時候開始，我家附近的餐廳一家一家的關了。這些關門的餐廳，並非全是難吃的餐廳，相反的，有些還是我心愛的餐廳，倒了之後，還真是令人懷念。

先說香草物語，很雅致的一家義式餐館，原先開在我家附近，評價也不錯，很難得的一家餐廳，年初我要請朋友去吃時，才發現已經關門了。很久之後才發現老闆搬到基隆去開店了。

野趣村燒烤店就在陳水扁總統住處附近，吃到飽，料很實在。我最喜歡的就是吃完後可以烤麻署填上紅豆沙來吃，讓烤肉的趣味達到最高點。不過，前一陣子也關門了。

另外一些我忘了名字的餐廳，更是關了不少，關掉後，換成另一家餐廳，但也撐不了多久就關了。有的換成別種店，但也是維持不久。

剩下還開著的餐廳，不是數十年的老店，就是非常努力經營者。有一家泰式，叫麗江，除了餐點美味具特色，而且價位實在之外，服務更是親切而且極少休息。印象中，不管什麼日子，我去那附近，即使大多數餐廳都休假了，他們還是照常營業。不得不佩服他們的打拼精神。

其實麗江那家店原址，之前是一家麵館，名字我忘了，東西也很不錯。我永遠記得我最後一次去吃的情形。老闆說，他們明天就要關了，到澳洲（還是紐西蘭？）開店，另啟爐灶。

這麼多好店關門，我不免猜想，是不是店租太貴了？當然，我永遠不知道他們的租金是多少，更不可能確認租金是否真的太貴了。但是，當承租戶流動率很高時，我不免要懷疑租金問題。

租金是穩定性僅次於薪資的收入，不僅可以每月收取，還可以隨著物價指數或是附近熱鬧情形調漲。我自己就有房子出租，收取租金（不過是北縣的房子，而且不是店面），深知箇中奧妙。甚至於，我可以說，台北市最大的贏家就是那些坐擁大量店面的大房東。

可是，租金年年調漲，終有一天，會漲到沒人租得起的地步。這時，租金卻掉不太下來。或是很難快速調降。多半是撐在那兒。也就是說，有行無市，價格是虛的。

近年來，台北地區房地產大漲，人人爭相購入，價格不斷創新高（盤子越來越多？），甚至連新店永和這種二級地區也出現一坪五十萬，總價四、五千萬的「豪宅」，真教人捏把冷汗。

因為，如果台北市的店面都顯示租金已撐不住，北縣住宅的高價不知要靠什麼實質因素來支撐。也許建商在目前的低利率環境下還可以撐個一陣子，但撐越久，就越危險，終有一天會大量殺出庫存，或是倒閉。然後波及金融機構。

這時，就是進場的好時機。但未必會出現，即使出現了，我們也未必敢買，或是有錢去買。

這才是重點之重點。

機會不會隨榮景而至，只跟在痛苦之後

最近讀Christopher Browne的 The Little Book of Value Investment，中譯本是《打敗法人的價值投資法》，其中有一句「機會不會隨榮景而至，只跟在痛苦之後。」真是深得我心，任何人只要以價值投資法，在市場悲觀，標的公司表現不佳的情況下買入，一定都體會過這句話的真義。這是親身體驗者的肺腑之言。

其實，同樣的道理也適用在各種投資上。

我住處附近有許多福華的房地產，每每感到好奇，這老闆是怎麼樣的人物，竟如此眼光獨到、魄力十足，而且又如此低調，別說公司股票沒有上市，連要找個相關訊息都很困難。即使現在網際網路發達，也搜尋不到什麼資料，更別提多年前我開始感到好奇時，根本還沒網路。

幸好最近福華老闆的回憶錄《廖欽福回憶錄》出來了，我看得津津有味。其中有一段他在桃園大圳上班時，老師土肥慶大郎先生對他的指點。

「廖君，你若有錢，一定要買土地，土地最便宜啊！」

當時一疊上好的榻榻米二元，一坪土地才一元。一疊榻榻米可以買二坪土地。一包香煙一角，十包香煙可以換一坪土地！

「何況香煙、榻榻米都可以製造，而土地卻無法製造啊！所以，買土地最划算。」

為什麼會這麼便宜？一九一三年夏，桃園發生五十年來的大旱，在農業社會下，土地自然毫無價值。才會出現土肥所看到的價格。

不久桃園、嘉義興建大圳，良田廣闢，收穫大增，土地乃大漲五倍之多！

當然，廖先生那一波沒賺到，他那時還沒資本，不過可親眼看到了土地之威力。

「機會不會隨榮景而至，只跟在痛苦之後。」

即使錯了，都不會賠錢

The Motley Fool最近有一篇文章談到價值投資上的重要觀念，備援系統。我覺得這個觀念很重要，便在此稍作說明。

如果一項投資，必須好幾個條件同時成立，也就是說，投資人的預測全部正確，才能獲利，則這項投資的風險相對較高。（即使每項條件出錯的機率很低。）

而另一種投資是必須好幾個條件全部都不成立才會失敗，才會賠錢，則這項投資的風險相對較低。

用白話文舉例說明就是，如果你在市場極為樂觀，網路泡沫極大，高價買進一家目前沒有盈餘營收的公司，你要賺錢的機率唯有市場繼續保持樂觀、網路泡沫不破、該公司營運如計劃進行產生營收和盈餘、沒有新的競爭者加入、沒有新科技出現造成該公司被淘汰等等。全部條件都是「且」。

這樣的投資要賺錢就難了。

但是當泡沫破滅，股價暴跌之後，公司的營收盈餘雖然未如預期，但總算還有穩健獲利的跡象，業務和財務也都穩下來了，產業因為不再熱門，新加入的競爭者變少了，在低價之下，這樣的投資，就很可能獲利。

也就是說，一家公司，如果具有長期的競爭優勢，穩健的財務結構，則我們應該在他最悽慘的時候進場投資，而不是在諸事順遂，不可一視時投資。

你要說成寧可雪中送炭，絕不錦上添花也行。但請特別留意先決條件：具長期競爭優勢和穩健的財務結構。